北京时刻 5 月 19 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2026 年一季度财报，依旧是一份 “告白一拖三” 的事迹证据，全体顺应预期。

具体来看：

1. 告白是不消置疑的强势红利期：Q1 告白增长 30%，小超预期，尤其是在行业环境较差的情况下。但受益 AI、游戏等行业的高景气和竞争强烈，昭着 B 站吃到不少红利。

这么的高增万古期还会捏续一段时刻，一方面是上述行业景气度和竞争热度不减，另一方面则是自己 B 站的告白位还在开释空间。

2. 用户膨大放缓、但粘性增强：Q1 月活环比净增 1000 万东谈主，达到 3.76 亿，也便是旧年三季度的水平，并未借着 Q1 旺季不时编削高，算是一个弊端。可能有春节寒假错位的影响，具体可以望望电话会怎么说。

用户粘性（DAU/MAU、日均时长）则同比不时小幅进步，DAU/MAU 达到 30.6%，日均时长编削高达到 119 分钟。

调和 QM 数据，1 月用户总时长增速比拟旧年 Q4 略有反弹，但旧年同期的 Q1 基数也不算高，因此总体增势还算褂讪。尤其是比拟应对平台和长视频同业，除了妖怪抖音不时无解的高增长、微信增速小幅反弹外，B 站还算可以了。小红书照旧显赫放缓、快手则不时小幅变差。

2. 新游周期渐近：Q1 还处于高基数影响期，同比下滑 12%。Q1 主如果《三谋》的港澳台刊行，市集偏小，证据镇定。跟着 Q2 末《三国：百将牌》缱绻上线，以及下半年的两款游戏，新游周期在逐步走近。

Q1 末递延收入同比增速 19%，环比则小幅下降，可能是因为上季度有《逃离鸦科夫》的热销孝顺。

3. 直播压力仍在、长视频也走弱了：Q1 升值工作证据增速不时放缓至 3.7%，直播、大会员双双走弱，会员边界减少近 50 万东谈主。

调和 QM 数据，爱优腾在 Q1 总时长不时下降，不仅长剧收到 AI 漫剧、真东谈主短剧、短视频的影响外，春节手艺的电影亦然一派凄厉，Q1 全体票房在旧年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不外 B 站的大会员骨子聘用逻辑与爱优腾存在一些各异，B 站自己的骨子填充靠 up 主源源赓续的提供供给，版权影视上主要靠收录世界经典作品，特殊是在用户评述、弹幕等数据下能够快速挖掘用户偏好，采购相对低资本的经典老片。而爱优腾主要靠版权新剧驱动，一朝莫得簇新骨子，用户就会流失。

4. 加大的 AI 插足启动清爽：筹画利润 1.7 亿，利润率 2.2%，诚然 Q1 一般因电商淡季影响告白收入、营销旺季和职工年终薪酬等导致利润率环比走低，但本季度环比下滑幅度较往年更大。主要不同是上季度说起的 AI 插足加大，体现为研发用度从邻接三年的紧缩（削减游戏研发），转造资本季度同比增长 9%。

最终调后净利润达到 5.9 亿，利润率为 7.8%，环比下降近 3pct。上季度处分层给出率领，预测本年增多的 AI 插足，在其他用度收敛的对冲下，仍然会影响 5-10 亿的利润。

5. 回购到期，选藏新缱绻：Q1 公司回购了 250 万股，耗资 0.6 亿好意思金，均价 24 好意思元，收敛 Q1 末 2024 年通过的回购缱绻（2 年 2 亿好意思金）照旧完成。

目下账上净现款 193 亿东谈主民币，合 28 亿好意思金，具备不时鼓吹回购的才能，选藏下电话会处分层对后续股东酬劳的贪图。尤其是前两天被腾讯要出售高估值的投资性钞票来复旧自身回购的缱绻给吓到，导致股价下落不少，目下腾讯捏有 B 站约 10% 的股权。

6. 事迹缱绻一览

海豚君不雅点

Q1 事迹中告白依旧是最靓的仔，但在新游周期真实驾临之前，AI 插足对利润的侵蚀先来了。上季度公司率领说本年的插足预测会影响 5-10 亿的利润，本季度从趋势上复原来看，海豚君预测影响了好像 0.5-1 亿，基本是按照率领的脚本走。

诚然上季度处分层同期也表态了会边看边投，保捏插足的次序性，但市集仍然先杀为敬。这是可以意会的，其时的 B 站接近 110 亿，按原来的利润预期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的调和后利润），显明高于中概同业。因为市集基本是按照处分层之前给的遥远利润率率领 15%~20%，来演绎曩昔三年的利润增速轨迹。

所谓的新增 AI 插足天然打乱了预期，因为这昭着不是短期一次性的插足。而 AI 插足会对事迹的拉动也无法像云收入、大模子订阅收入一样直不雅清爽。那么市集对插足背后的酬劳率未免会产生质疑，而插足自己在短期的侵蚀，也例必会拉长达成所在利润率的时刻，因此需要要打入这些风险折价。

不外现时视角来看 AI 插足对利润的侵蚀，咱们以为会和上季度的判断存在变化，若短期进一样式整反而可以选藏契机：

（1）新游周期的面临：收入增长是最能缓解市集对插足加大侵蚀利润的不悦的，B 站目下便是一只脚步辇儿，收入增长必须要靠游戏。当下时点会更接比年中要上线的《三国：百将牌》、Q3 上线的《精通吧噜咪》以及年末可能上线的《三国志：王闲聊下》。虽说三款游戏对比《三谋》，爆款相有缺。但下半年基数也下来，在有增量的情况下，会减轻 AI 插足对 B 站盈利端的压力。

（2）高估值借机部分消化：上周腾讯财报发布，电话会上处分层对于 Capex 显赫增多如何保证股东酬劳的问题，尊龙APP官方最新版下载说起和会过调和投资组合来复旧回购。也便是变现一些投资性钞票，来获得到购资金。对于哪些投资性钞票会成为抛售标的，处分层说起会将钞票估值与自身估值（剔除投资股权价值，主业 PE 10x）来进行对比，若显赫高于我方，那会去作念一个生意调和。

因此一向在中概钞票中估值偏高的 B 站被成为担忧对象，在周四、周五两天整个下落 15%。腾讯对 B 站的坚捏主要存在于 2020-2022 年手艺从 13.5% 下降至 10.5%，随后从 2023 年起于今，基本莫得什么减捏动作了。

海豚君以为，B 站成为腾讯这次变卖钞票所在的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 亿的估值水平，短期的中性估值也便是在 100 亿露面，情谊乐不雅下才会有上冲 150 亿好意思金的可能（可参考上季度财报点评中给出的不同预期下的估值区间）。腾讯 10% 的股权比例全卖了也就不及百亿 HKD 的资金，按照目下回购节拍一天 5 亿 HKD，还不够一个月。

另一方面，B 站作为泛文娱紧迫的渠谈之一，当今还有 AI 的主投渠谈标签，从计谋配合角度腾讯也不得动作念这种大边界的减捏。

因此，咱们以为至少短中期来看，上述担忧有点过度。收敛昨天收盘市值为 81 亿好意思金，假定 AI 插足影响利润 8 亿，那么当下 26 年估值为 21x 的调和后 PE（预测调后净利润 26 亿）。虽说这个估值横向来看仍然不低，但 26 年是游戏承压年，跟着下半年新游周期开启，事迹增速诞生后有望进一步消化估值。

以下为详备分析

一、用户膨大放缓，粘性增强

一季度 B 站用户 MAU 季节性环比净增了 1000 万东谈主，但并未借旺季竣事用户边界编削高。粘性缱绻则捏续提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用户时长达到 119 分钟不时创记录，同比增多 11 分钟。从 Questmobile 数据看，一季度 B 站时长增速也位于应对同业中上水平。

二、告白又是最靓的仔

一季度 B 站告白收入 26 亿，同比增长 30%，加快增长趋势小超预期。告白增长主要受益生态内总用户时长增多（+19%yoy，环比 Q4 的 18.6% 稍许加快），以及告白加载率的进步。

目下 B 站的加载率还处于 7%-8%，比拟同业仍有进步空间。4 月初公司在播放页推出了 “暂停告白” 的新填充位，主要体现为当用户手动暂停视频时自动播放的告白，不外该功能可以被用户和 Up 主聘用关闭。

三、新游周期渐近

一季度游戏收入不时处于高基数 +pipeline 真空的压力期，同比下滑 12%，顺应预期。Q1 主如果《三谋》的港澳台刊行，但市集偏小，三谋算证据镇定。一季度递延逆势环比下降，可能原因包括了升值工作的疲软，和自己游戏的豪迈。

对于曩昔的 pipeline：除了上季度说起的，预测年中上线的《三国：百将牌》、预测 Q4 世界刊行的《精通吧！噜咪》，新增一款联运游戏《三国志：王闲聊下》，预测 Q4 上线。

《三国志：王闲聊下》已于 3 月 18 日持重首曝并开启全平台预约，3 月 28 日开启「桃园首测」，是一款定位为 3D 沙盘策略 SLG 游戏。作为也曾创始了 SLG 玩法的《三国志》系列 IP 授权新游，值得选藏期待一下。

这款游戏除基本的策略玩法外，还强调千里浸式变装上演 + 养成，因此也更偏单机性质。何况，《三国志：王闲聊下》一样遵照降肝减氪的交接，简化交互假想、主要保留中枢策略博弈。

目下有机构对这款游戏预期为首年 12 个月收入 17 亿，梗概为《三谋》的 40%。海豚君以为可能稍显激进，同期还需要接头对《三谋》同题材类型游戏的里面侵蚀影响。但从趋势上而言，跟着新游居品周期的周边，B 站游戏的拐点也快了。

四、升值付费压力山大

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 升值工作收入，一季度同比增长 3.7%，增速不时放缓。一季度大会员边界环比减少了 50 万东谈主，为 2477 万东谈主。长视频行业趋势性的压力下，B 站也很难独善其身。

而大会员除外的粉丝经济、直播，拉胯的应该照旧直播为主。

五、AI 插足启动清爽

一季度 B 站利润虽同比不时高增，但启动清爽 AI 插足的影响。

从中枢主业的筹画利润来看（=毛利润 - 筹画用度），当期竣事 1.7 亿，利润率 2.2%。调和后的净利润为 5.9 亿（主要调和加回的是 SBC 用度，占总收入 4%），利润率 8%。

1. 毛利率不时沉稳进步

毛利率的进步主要靠的是高毛利率的告白捏续高增长。

具体资本结构，收入共享资本占比最大（占收入比重为 38%），主要与游戏、直播、花火告白关连。一季度收入共享资本不时增长到 28.5 亿，同比增速 7%。

2. 研发用度三年来初次增长

筹画用度上，销售用度捏平，处分用度微增，因此主要增长体当今研发用度上，自 2023 年以来初次比较显明的正增长 9%，AI 插足带来的影响。

诚然利润有一些舒缓，但从海豚君一直不雅察的 “流量变现/资本关系” 来看，平台变现后果不时进步，这里更多的照旧反馈平台生态的褂讪和内生变现力。天然对 AI 插足是否值得，也需要处分层不停拿出更快的增长和变现后果来解释。

海豚投研「B 站」历史著作：

财报季（近期）

2026 年 3 月 5 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：本年缱绻将部分新增利润再行插足 AI》

2026 年 3 月 5 日财报点评《哔哩哔哩：告白硬挺，“瘸腿期” 的小破站太难了》

2025 年 11 月 15 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：骨子付费是曩昔紧迫增长引擎》

2025 年 11 月 15 日财报点评《哔哩哔哩：小破站要二次发育？》

2025 年 8 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：重申 15~20% 的遥远筹画利润率所在》

2025 年 8 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？》

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